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年輕人的心頭好，小家電上市企業又添一員。

5月18日，廣東德爾瑪(行情301332,診股)科技股份有限公司（簡稱“德爾瑪”）成功登陸深交所創業板，開盤價為14.81元/股，與發行價持平，開盤后呈現上漲趨勢，但隨后回落。截至上午10:30分，德爾瑪股價為14.51元/股，較開盤價下跌2.03%，市值為66.97億元。

來源：富途牛牛截圖

誕生于“家電之都”順德，依托當地強大的家電供應鏈，德爾瑪一路走來可謂高速發展。

作為一家集自主研發、原創設計、自有生產、自營銷售于一體的創新家電品牌企業，在業務上，德爾瑪不僅靠飛利浦和華帝的品牌授權和小米代工ODM，實現了三年營收近70億的成績；更是在一級市場上，獲得小米、京東、CPE源峰、凱輝、達晨等機構青睞，上市前最后一輪融資估值更是達53億元，躋身獨角獸。

相較營收增長、資本加持的表現，德爾瑪上市之路并不算太順。自2021年6月首次交表后，經歷了深交所3輪問詢，上市審核兩度中止，直到去年8月12日才正式提交注冊。頭頂“小米代工廠”之稱，自有品牌不足以支撐業績增長，重營銷輕研發、增收不增利的現狀，既是縈繞德爾瑪發展的質疑，也是一眾小家電頭部的通病。

現如今，繼小熊電器(行情002959,診股)、石頭科技(行情688169,診股)、北鼎股份(行情300824,診股)、極米科技(行情688696,診股)、倍輕松(行情688793,診股)等小家電頭部企業后，德爾瑪此番成功上市的動作，或多或少又一次為“風漸微”的小家電賽道注入了一劑強心針。

從打工到創業，85后掌門逆襲，如今身家超30億元

要談德爾瑪，就不得不提其愛折騰的掌舵者蔡鐵強。

1987年生的蔡鐵強是廣東梅州人，因父親生意失敗、家道中落，年紀輕輕便離家外出打工，賣過手表、文具，也做過服務員、業務員……

2006年，年僅19歲的蔡鐵強只身來到佛山順德，成為了其人生一大轉折點。

當時對設計行業感興趣的他，于2007 年創立佛山市飛魚廣告策劃設計有限公司，提供品牌形象策劃和創意設計服務。2010年，正值電商崛起，抓到網店裝飾和商品宣傳圖設計的機遇，蔡鐵強將業務重心轉向電商代運營，以電商視覺設計為核心競爭力。

通過在不到一年的時間內給某品牌掛燙機創造7000多萬元的銷售額，飛魚得以成功打響名號，與國內外知名品牌形成戰略合作。

2011 年，在積累了一定的電商代運營經驗后，蔡鐵強決定創立自有品牌，成立佛山市順德區德爾瑪電器有限公司開展小家電業務，“德爾瑪 Deerma”品牌孕育而生。憑借蔡鐵強對電商的豐富實戰經驗，德爾瑪品牌產品銷量實現了快速增長。同時，公司先后為華帝、萬和、格蘭仕等知名品牌提供代運營服務，產品覆蓋汽配、寵物用品、數碼、家電、個人護理等，并在2012年為華帝線上創造出3億元銷售額。

隨后，在蔡鐵強的帶領下，德爾瑪接連推出毛球修剪器、果汁搖搖杯等爆款產品。通過在小家電供應鏈領域的積累，2014年公司更是以10人左右的小團隊為起點，啟動吸塵器、 加濕器等產品的自主研發，進入研發生產核心能力構筑階段。

2018年，一曲“蛇吞象”好戲成為德爾瑪“超跑”的開篇。

當時荷蘭百年電器品牌飛利浦開始剝離中國市場的“傳統業務”，而中信產業基金5億投資德爾瑪，使其順勢拿下水健康業務，并獲得飛利浦的商標使用許可；同年控股子公司華聚衛浴與華帝股份(行情002035,診股)達成品牌授權合作，簽署商標授權許可合同。自 2019 年，德爾瑪開始與小米合作生產“米家”品牌小家電產品，ODM 業務快速增長。

至此，ODM代工、授權品牌、自有品牌成為德爾瑪的三大增長引擎。

在2018年6月至2020年11月之間，資本的橄欖枝也紛紛拋來，德爾瑪相繼完成5輪融資，投資方包括中信產業基金、上海磐茂、啟承資本、弘章資本、達晨創投、金鎰投資、凱輝基金、董海鋒、天津金米等，合計融資14.8億元。

值得注意的是，在德爾瑪首次申報前，最近一年新增股東為 Euro Fancy、達晨創投、金鎰投資、天津金米和董海鋒。天津金米實控人為雷軍，董海峰則是薇婭丈夫及謙尋文化傳媒實控人，前者是德爾瑪現如今的第一大客戶，而后者則是德爾瑪的主要合作伙伴之一。

2020年11月，天津金米和董海峰2億融資中400萬元進入注冊資本，剩余1.96億元進入資本公積，這一操作，更像在“催肥”。

來源：德爾 瑪招股書截圖

同時，針對《B2輪股東協議》中的優先購買權、共同出售權、回購權部分條款，德爾瑪單獨給出了“自動恢復效力”的特殊優待。相當于給天津金米和董海峰開了“穩賺不賠”的后門。

來源：德爾瑪招股書截圖

招股書顯示，目前天津金米持股2.37%、董海鋒持股2.84%。按照當前市值近70億來計算，2020年11月兩家共計投資的2.75億元在現在上市成功后，可變現近3.647億元，能賺近1億。而IPO前公司控股股東為飛魚電器，實際控制人為蔡鐵強。蔡鐵強間接及直接持股44.61%，上市后身家超30億元。

來源：德爾瑪招股書截圖

業績三年翻倍背后，盈利卻有兩層不確定性

發展至今，德爾瑪旗下品牌包括“德爾瑪”、“飛利浦2”、“薇新”等，主要產品類型包括家居環境類、水健康類、個護健康類以及生活衛浴類。通過建立成熟的品牌矩陣，德爾瑪通過不同品牌覆蓋不同品類產品，切入不同的消費場景。

其中，“德爾瑪”品牌主要覆蓋吸塵清潔類、加濕環境類以及家居廚房類等家居環境類產品，“飛利浦”品牌主要覆蓋水健康類及個護健康類等產品，“薇新”品牌主要覆蓋個護健康類等產品，此外，生活衛浴類產品主要通過“華帝”品牌開展。

同時公司也建立了強大的自主生產能力，并利用自己的生產能力與小米開展戰略合作，生產米家定制產品。

招股書顯示，2019年、2020年、2021年、2022年1-6月營業收入分別為15.17億元、22.28億元、30.38億元、15.16億元，2019年至2021年營收復合增長率為41.52%，凈利潤分別為1.06億元、1.70億元、1.72億元、0.56億元。

營收呈現出良好的增長趨勢，主要受益于家居環境類產品、水健康類產品和個護健康類產品的快速增長。但凈利潤增速幾近停滯，主要還是歸因于毛利率下降。

2019-2021年及2022上半年其綜合毛利分別為5.51億、7.19億、8.87億和4.45億，對應毛利率分別為36.33%、32.27%、29.19%和29.36%

德爾瑪在招股書中表示，2020年度和2021年度，公司主營業務毛利率較上一年度下降，主要原因包括用工成本、原材料采購成本整體有所提高，單位成本上升；以及米家ODM產品收入占比逐年提升，而公司和米家新增的合作品類毛利率較低，且毛利率較低的吸塵清潔類產品占比不斷提高，導致毛利率持續下降。

2019年-2021年，小米集團及其關聯公司分別是德爾瑪的第三、第二、第一大客戶，銷售金額占當期營業收入的比例分別為5.12%、12.61%、21.47%，銷售占比持續上升，但米家ODM業務毛利率分別為27.53%、19.18%及12.57%，呈現大步下滑態勢。

數據上看，從2020年開始德爾瑪的毛利率低于行業內可比公司毛利率均值。

來源：德爾瑪招股書截圖

除小米貼牌生意外，授權品牌也為德爾瑪的后續盈利能力蒙上了另一層不確定性。

招股書顯示，自有品牌德爾瑪和薇新的收入占比已從2019年的60.24%下降至2022年上半年的32.98%，自有品牌的業績占比僅剩3成，占比逐漸萎縮；而授權品牌飛利浦及華帝的業績占比則從2019年的28.54%增至2022年上半年的52.05%，逐步攀升。

值得注意的是，德爾瑪與皇家飛利浦簽訂的《飛利浦商標許可協議》許可期限為2018年7月1日至2038年6月30日，而與華帝股份簽署的商標授權許可合同的期限 為一年，每年的延續都需提交續約申請。

雙輪驅動的營收增長背后，商標授權業務持續運營的潛在風險以及米家ODM業務規模和占比提高的風險讓德爾瑪接下來的業績增長略顯被動。

重營銷輕研發，德爾瑪能否走出創新前景？

招股書顯示，此次募集資金將全部用于公司主營業務相關的項目建設，以提高公司智能家電制造能力、研發品控能力和信息化能力，不斷增強公司的核心競爭力。

來源：德爾瑪招股書截圖

德爾瑪表示，需要建立完善的研發和品控基地，進一步擴大競爭優勢。技術創新能力是高新技術企業核心競爭力的重要組成部分，隨著行業競爭加劇，以及人才和技術的相互流動， 原有的技術和產品將逐漸趨于同質化，必須不斷加強研發能力建設，開發出新產品和新技術以確保公司的利潤增長。

可見，從長期考慮，德爾瑪有重研發的意愿，公司也一直強調自身的自主研發能力以及原創設計能力。

在研發層面上，其投入費用自2019年的5438萬元提升至2021年的1.1億元，研發人員也從186人提升至423人，截至2022年2月28日，公司擁有7項發明專利、509項實用新型專利及397項外觀設計專利。

但是，其研發費用率從2019年-2021年分別為3.59%、3.36%、3.64%，略低于小熊電器、石頭科技、新寶股份(行情002705,診股)、蘇泊爾(行情002032,診股)等同行業可比公司平均水平，而同期的銷售費用率卻達16.92%、15.41%、14.93%。銷售費用率是研發費用率的近5倍，重營銷輕研發較為明顯。

而德爾瑪要在同質化嚴重的“紅海”存量市場繼續保持頭部領先位置，亟需加強自主品牌的占比及補足創新能力。

事實上，不少“米鏈”都在發展自有品牌，并逐漸“去小米化”。石頭科技也從最早100%依賴小米，發展到2021年自有品牌營收占比98.8%；華米科技的小米可穿戴產品收入占比也從最早92.1% 降至近60%。而為小米代工生產銷售平衡車等運動智能裝備生產商九號公司(行情689009,診股)，甚至直接在招股書中澄清“公司并不屬于小米定義的典型生態鏈企業。”

對于德爾瑪來說，一波三折的上市之路以及今日二級市場股價微跌的表現下，能否在上市之后告別依賴授權、貼牌業務的經營短板，以自有品牌和自主創新走出一條更具可持續性的發展之路，仍然待解。